迄今為止，在波云詭譎的“貨幣戰(zhàn)爭”中受傷的主要仍是新興市場經(jīng)濟(jì)體，不但要承受著本幣升值之痛，還要抵擋資金涌入，近期香港金管局就曾多次干預(yù)匯市智斗“熱錢”。

 

但更大的隱患是，跨境資本流量流向的突然轉(zhuǎn)變。外管局近日多次強(qiáng)調(diào)，這會(huì)給新興市場國家十分脆弱的金融市場帶來重大沖擊。外管局在2月28日公布的《2012年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測報(bào)告》中也罕見地警示了資本流出風(fēng)險(xiǎn)：“不可不察、不可不防”。

 

而在這份報(bào)告中，外管局根據(jù)“殘差法”計(jì)算，2012年我國跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)規(guī)模，竟然達(dá)-3200多億美元！

 

3200億美元“熱錢”流出？

 

這場如火如荼的貨幣寬松競賽，至今仍難以看到結(jié)束的跡象。

 

而更為真實(shí)的是，在一系列量化寬松政策的連番轟炸下，全球貨幣顯然供應(yīng)過多。“嗅覺靈敏”的資金逐利而來，大量流向新興市場國家，投資和資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)也隨之而來。

 

中金公司的監(jiān)測也表明， 新興亞洲的資金流入過去兩個(gè)月迅猛上升。過去兩個(gè)月流入亞洲股市、債市的“熱錢”越來越多——從EPFR的數(shù)據(jù)來看，資金對(duì)亞洲股市已經(jīng)連續(xù)23周顯著流入，歷史上較為罕見。金融渠道熱錢涌入，讓各個(gè)央行愈加憂心忡忡。

 

“這迫使央行不得不采取緊縮性的政策。而這種緊縮性的政策往往使小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為受害者。”國家發(fā)改委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所所長張燕生分析說，對(duì)中國而言，還是需要一個(gè)穩(wěn)健的貨幣政策。

 

若既來之則安之也罷，但令人擔(dān)憂的卻是，如果全球貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，大量資金是否會(huì)爭相流出。

 

外管局根據(jù)“殘差法”，即由交易形成的外匯儲(chǔ)備增量扣除進(jìn)出口順差、非金融部門直接投資凈流入、境外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資四個(gè)項(xiàng)目后的差額，測算出2012年我國跨境資金流動(dòng)的規(guī)模，竟然是-3200多億美元！

 

難道說，去年我國熱錢流出或資本外逃撤出了3200多億美元？

 

2012年10月16日，《華爾街日?qǐng)?bào)》曾利用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入的“殘差法”計(jì)算出，2011年10月份至2012年9月份的12個(gè)月，我國出現(xiàn)約2250億美元的資本外逃。

 

但外管局在《報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，這個(gè)差額不等于違法違規(guī)或不可解釋的跨境資金流動(dòng)，也不等于熱錢。因?yàn)?，隨著人民幣匯率趨于均衡合理水平，我國外匯收支狀況正進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，“殘差法”運(yùn)用在新市場環(huán)境下有可能會(huì)出現(xiàn)較大問題。

 

一方面，匯率基本由市場供求決定，我國通過貿(mào)易等交易獲得的順差，不再對(duì)應(yīng)于央行外匯儲(chǔ)備的增加，而轉(zhuǎn)為境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有的對(duì)外資產(chǎn)增加，2012年我國跨境資金的流出大部分與此相關(guān)。

 

另一方面，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)加減一些項(xiàng)目評(píng)估熱錢流動(dòng)狀況是“貼標(biāo)簽”的方式，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。存在流入壓力時(shí)，會(huì)將合法的資金流入歸為熱錢流入；存在流出壓力時(shí)，又會(huì)將合法的資金流出歸為資本外逃。總之，都會(huì)高估熱錢流動(dòng)。

 

取道香港？

 

“殘差法”有較大缺陷，若從市場觀察總可一目了然了？

 

香港金融管理局曾于近期多次入市干預(yù)港元升值，原因正是受到熱錢持續(xù)涌入影響，港元匯率反復(fù)走強(qiáng)，香港恒生指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，更引發(fā)了社會(huì)對(duì)于熱錢借道香港進(jìn)入內(nèi)地的關(guān)注。

 

事實(shí)上，由于兩地間經(jīng)貿(mào)聯(lián)系密切、人員往來頻繁，香港作為國際金融中心，一直是內(nèi)地重要的資金集散地和財(cái)務(wù)運(yùn)作中心。

 

而若要資金流入香港并溢出至內(nèi)地，主要有三種合規(guī)渠道：一是香港銀行從國際市場低成本融入美元，再向境內(nèi)銀行和企業(yè)提供貿(mào)易融資；二是由于境外市場即期人民幣匯率持續(xù)強(qiáng)于境內(nèi)市場，一些境內(nèi)企業(yè)在香港購匯、境內(nèi)結(jié)匯套取匯差，境外銀行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)是離岸市場人民幣資金的需求方，它們獲得資金后以RQFII、人民幣借貸等形式回流境內(nèi)；三是資金流入香港后，將使香港股票、債券市場流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤桑齼?nèi)地金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)赴港融資。

 

現(xiàn)在看來，第一個(gè)渠道的作用尚不明顯，因?yàn)榻刂?012年12月份，內(nèi)地貨物貿(mào)易項(xiàng)下跨境收付順差仍小于海關(guān)進(jìn)出口順差，后兩個(gè)渠道的作用可能已開始逐步發(fā)揮。外管局分析說，但是，由于內(nèi)外部環(huán)境還存在較多不穩(wěn)定、不確定的因素，未來兩地間跨境資金流動(dòng)仍可能大幅波動(dòng)。

 

頻頻警示

 

資本流出風(fēng)險(xiǎn)

 

這種波動(dòng)在監(jiān)管部門看來實(shí)屬正常，然而，外管局副局長王小奕更擔(dān)憂的是，在大量資本涌入新興市場國家之后，全球跨境資本流量的增減和流向的突然轉(zhuǎn)變。

 

王小奕認(rèn)為，未來存在兩種情形會(huì)觸發(fā)這一轉(zhuǎn)變。一是量化寬松政策退出。近期美聯(lián)儲(chǔ)公布的2012年12月份政策會(huì)議紀(jì)要顯示，其內(nèi)部在何時(shí)停止量化寬松政策上已出現(xiàn)分歧。二是國際金融市場動(dòng)蕩，投資者避險(xiǎn)情緒上升，資金回撤至發(fā)達(dá)國家。上述兩種情形無疑都會(huì)對(duì)新興市場國家十分脆弱的金融市場帶來沖擊，打亂其經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程。因此，新興市場國家應(yīng)居安思危，提高對(duì)跨境資本流動(dòng)的預(yù)判和預(yù)警能力，防范跨境資本大進(jìn)大出。

 

外匯管理局在2月28日公布的《報(bào)告》中也罕見地警示了資本流出風(fēng)險(xiǎn)：一是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，信貸需求上升，利率回調(diào)，投資者調(diào)整投資策略，將一部分資金重新投放發(fā)達(dá)市場。二是遭遇新一輪危機(jī)，投資者避險(xiǎn)情緒再次上升，將資金回撤至發(fā)達(dá)市場相對(duì)安全的資產(chǎn)上。目前來看，第一種情況發(fā)生的可能性較大。

 

《報(bào)告》指出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，不可不察、不可不防。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然經(jīng)濟(jì)基本面較好，且資本累積長期以FDI為主，但2008年金融危機(jī)后持續(xù)成為投資熱點(diǎn)，積累了大量的國際資本，若發(fā)生新一輪資本流出，恐難獨(dú)善其身。

 

從外匯市場目前的表現(xiàn)看，現(xiàn)今日本政府的干預(yù)舉措已經(jīng)刺激了資金外流，特別是向亞洲鄰國的資本輸出。

 

“受到日元貶值、外資流入影響較大的亞洲新興市場會(huì)采取三類手段加以應(yīng)對(duì)。”中金公司最新的觀點(diǎn)是，第一類手段是干涉外匯市場，積累外匯儲(chǔ)備，以抑制匯率升值的幅度。

 

第二類手段，是部分國家降息或推遲加息時(shí)點(diǎn)。如韓國的降息周期因?yàn)槿ツ?2月的大選中斷了5個(gè)月，有可能在3月重啟降息周期。其他的一些國家(例如泰國)，本來因?yàn)橥浬闲校?fù)利率的情況，可以加息，現(xiàn)在因?yàn)橘Y本流入可能也會(huì)推遲一點(diǎn)時(shí)間。

 

第三類手段是資本流入管制。韓國和菲律賓都宣稱要采取“宏觀審慎性措施”(例如韓國不斷討論的托賓稅)，來緩解資本流入的壓力。