我們認為，4季度經(jīng)濟增長中的積極因素逐漸增多，但是自主增長動能仍然偏弱。因此，今年宏觀政策繼續(xù)放松的大方向不變，但是總量放松的力度可能低于此前預期。由于增長回升和房價的掣肘，貨幣政策降息概率下降，但是上半年降準仍有可能。寬財政、穩(wěn)貨幣的政策組合，在增長回升的同時可能增加對私人部門的擠壓，加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾。
2012年經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸
2012年GDP增長7.8%，連續(xù)兩年下降并創(chuàng)出13年來的新低。從生產(chǎn)的角度看，第一產(chǎn)業(yè)增長平穩(wěn)，第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）增速降幅較大，第三產(chǎn)業(yè)增長也有所下滑。
從總需求的角度看，三駕馬車中，消費和資本形成對經(jīng)濟增長分別貢獻4.0和3.9個百分點，比上年分別下降0.8和0.6個百分點；凈出口拖累經(jīng)濟增長0.2個百分點，拖累程度較2011年減輕。
雖然2012年凈出口對GDP的拖累作用減小，但是出口增速的大幅放緩，對國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資和企業(yè)的庫存調(diào)整均帶來較大壓力。2012年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較2011年下降約10個百分點，與房地產(chǎn)投資一起構(gòu)成了內(nèi)需放緩的主要來源。出口和固定資產(chǎn)投資的放緩又帶來了企業(yè)的去庫存，造成對內(nèi)需的進一步拖累。2012年資本形成對GDP的貢獻較2011年下降0.6個百分點，其中部分反映了出口放緩的結(jié)果。
4季度GDP同比增速回升，經(jīng)濟軟著陸態(tài)勢明確。4季度GDP同比增長7.9%，較3季度7.4%上升0.5個百分點，結(jié)束了連續(xù)7個季度的回落。4季度GDP環(huán)比增長2.0%，比3季度2.1%略有回落，但遠高于1季度環(huán)比增速1.5%的低點。4季度經(jīng)濟增長回升的一個主要動力來自是房地產(chǎn)投資增速的上升。4季度房地產(chǎn)投資增速明顯回升，而在2、3季度強勢回升的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速卻掉頭向下。房地產(chǎn)接替基礎(chǔ)設(shè)施成為推動經(jīng)濟增長的主要動力。
房地產(chǎn)投資增速的回升，在繼續(xù)推動重工業(yè)增長的同時，開始引導增長向產(chǎn)業(yè)鏈條的下游傳遞。3季度隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資加快，重工業(yè)率先恢復，增速在8月份之后超越了輕工業(yè)，同時鋼鐵、水泥、汽車等產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了明顯回暖態(tài)勢。此后，輕工業(yè)也逐漸復蘇，12月份輕工業(yè)的增加值就出現(xiàn)了明顯的回升。
預計2013年房地產(chǎn)投資增速小幅回升。4季度房地產(chǎn)新開工面積增速顯著回升，房地產(chǎn)銷售面積增速繼續(xù)好轉(zhuǎn)。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)推算，如果今年新開工面積增速回升至5%，則房地產(chǎn)施工面積增速將回升至15%左右，略高于去年的13.2%。據(jù)此判斷，房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)企穩(wěn)，2013年增速將小幅回升。
增長動能提升的另一個跡象是消費的回暖。4季度的社會消費品零售總額同比增速比三季度高出了1.37個百分點，在連續(xù)下滑3個季度之后首次回升。消費增速的回暖，一方面由于經(jīng)濟實現(xiàn)了軟著陸，居民收入維持較快的增長；另一方面也得益于通脹回落、人民幣升值以及相關(guān)稅收下調(diào)等價格因素。12月份家具、建筑及裝潢材料等房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的消費增速迅速上升，顯示2012年下半年以來的房地產(chǎn)銷售加快對相關(guān)消費的帶動效果開始顯現(xiàn)。
12月的經(jīng)濟活動保持相對較快的增長。12月工業(yè)增加值和零售同比增速繼續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資累計同比增速小幅下降。環(huán)比來看，三者的增速或者平穩(wěn)，或者加快，保持較快增長的勢頭。12月進口和出口的同比增速顯著回升，與經(jīng)濟活動的增長勢頭相一致。
增長的回暖，并沒有給通脹帶來顯著壓力。雖然近期食品價格大幅上漲，但是主要是短期天氣因素和季節(jié)性因素導致。非食品價格走勢平穩(wěn)，工業(yè)品價格繼續(xù)回落。從通脹與總需求的關(guān)系來看，一般通脹走勢滯后于經(jīng)濟增長2-4個季度。因此目前仍然處在增長回暖、通脹溫和的短周期階段。
經(jīng)濟軟著陸態(tài)勢雖已明確，但經(jīng)濟增速強勁反彈可能性小，仍是溫柔的拐彎。增長的自主動能雖有提升，但仍不穩(wěn)固。增長回升的主要動力來自于前期政策主導的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速加快，以及近期房地產(chǎn)投資的復蘇。反映自主增長動能重要力量的制造業(yè)投資，4季度同比增速繼續(xù)下滑。我們估算制造業(yè)12月當月同比增速大幅下滑至15.5%，為近年來的較低水平。同時，民間固定資產(chǎn)投資增速仍在放緩。在企業(yè)杠桿率較高、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，預計制造業(yè)投資增速仍將受到壓制。
總體來看，短期的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出投資平穩(wěn)、消費回暖、出口上升的態(tài)勢。4季度企業(yè)的去庫存力度也較3季度明顯減弱，接近尾聲。我們維持2013年全年增長8.1%的判斷，但是隨著經(jīng)濟中顯示出來的積極因素日益增多，這一預測的上行風險在加大。
政策定向支持，總量謹慎放松
從政策視角來看，決定目前政策力度三大因素，分別是增長的動能、通脹和房地產(chǎn)價格。結(jié)合上文的分析，我們認為目前的增長動能正在溫和復蘇，仍有繼續(xù)保增長的必要性。
CPI通脹雖然在短期可能呈現(xiàn)一波三折的走勢（參見中金2012年1月13日宏觀報告：《中國CPI通脹一波三折》），但仍較為溫和，波瀾不驚，為政策的放松提供了空間。但是近期增長動能的提升，降低了貨幣政策總量放松的必要性。
同時，房價對于貨幣政策的掣肘再度顯現(xiàn)。最新公布的70個大中城市房價數(shù)據(jù)顯示，更多的城市呈現(xiàn)房價環(huán)比上漲。房價走勢正在對政府調(diào)控房地產(chǎn)泡沫的政策構(gòu)成挑戰(zhàn)。因此，政策的放松勢必受到房價的掣肘。
綜上，我們預計2013年的政策仍將保持穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的平衡，維持“寬財政穩(wěn)貨幣”基調(diào)。在財政政策方面，財政赤字擴大十大概率事件。支出方面將更加注重定向支持。政府主導的基礎(chǔ)設(shè)施投資仍將維持較高增速。
貨幣政策方面，政策的靈活性將增加。央行上周五發(fā)布公告，將引入7天以內(nèi)短期回購的公開市場操作工具。根據(jù)央行公告，該工具將“采用市場化利率招標方式開展操作”，而且將“根據(jù)貨幣調(diào)控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等”。
我們認為，該公開市場操作工具的引入，一方面為央行向市場注入流動性提供更廣更靈活的渠道；另一方面，該工具在利率的決定機制上更為市場化，可視為繼去年允許存款利率上浮之后，央行向利率市場化目標又邁進了一步。但是該工具主要限于調(diào)解短期流動性，即便大量發(fā)行短期逆回購，也難以有效代替降準對于放松銀行信貸從而緩解社會流動性的作用。由于2013年央行公開市場到期量較少，在外匯占款難以大幅上升的情況下，預計央行仍有必要通過降準來緩解貨幣市場的流動性緊縮壓力。同時，今年影子銀行面臨監(jiān)管加強和市場風險事件帶來的緊縮壓力，通過降準提高銀行信貸創(chuàng)造能力，對于緩解廣義流動性的緊張也有幫助。因此，我們判斷上半年仍有1次降準。
然而，降息的概率卻因為近期增長動能的回升和房價的上漲而有所下降。正如我們在2013年展望報告《政策定乾坤》中所說，今年寬財政穩(wěn)貨幣的政策組合有利于促進增長，但不利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。相對于GDP增速而言，目前我國實體經(jīng)濟的融資成本仍然較高。近期增長動能的回升仍然主要依賴基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資增速；在此背景下，總量放松的力度和概率減弱，將可能加劇房地產(chǎn)和公共部門對于實體經(jīng)濟和私人部門的擠壓，結(jié)構(gòu)矛盾可能加劇。
彭文生為中金公司首席經(jīng)濟學家
